文斌 应希文 民银研究部
[总结]
2025年11月13日，“股票、债券、货币三重杀手”再现美国市场。当日，纳斯达克指数、标普500指数和道琼斯工业平均指数分别下跌2.29%、1.66%和1.65%。 10年期美国国债收益率为4.12%，高于前一交易日的4.07%。美元指数从前一交易日的99.48下跌0.3%至99.18。
从推理来看，美国政府关门结束后，关键数据可能会永久缺失，这可能会让美联储对12月降息的态度比预期更加谨慎，从而导致美国股市和债市同步回调。投资者担心第四季度美国经济放缓，欧盟正在考虑建立自己的美元储备，以及美国总统特朗普支持率下降等因素导致美元指数回调。综合来看，我们认为，美联储意外的紧缩政策是此次“股债货币三重死亡”的主要推手，而其他外部因素则简单地同时造成了美元汇率的贬值。从历史上看，这类似于 1994 年、2013 年和 2022 年的一些情景。其原因与今年4月互征关税期间发生的更为严重的“股债货币三重死亡”（贸易战+美元信心危机）不同。预计后续影响有限。
以史为鉴：回顾美国历史上的“股票、债券、货币三重谋杀”。我们以历史为基础，调查了自1971年以来美国市场“股票、债券、货币”的历史重要现象。我们创建了综合日跌幅指数，发现在大约14,000个交易日内，总共发生了1,296起“三死”事件。共 2 个18天被确定为“股债汇三重死亡严重交易日”，意味着美国平均每66个交易日（约四分之一）每天就会发生严重“股债汇三重死亡”。
通过总结过去23个股票、债券和外汇的走势，我们确定了六种触发因素：经济环境滞胀、货币紧缩、美元信心危机、贸易战、金融危机和股灾以及其他外部冲击因素。我做到了。
[报告正文]
2025年11月13日，“股票、债券、货币三重杀手”再现美国市场。当日，纳斯达克指数、标普500指数和道琼斯工业平均指数分别下跌2.29%、1.66%和1.65%。 10年期美国国债收益率为4.12%，高于前一交易日的4.07%。美元指数从前一交易日的99.48下跌0.3%至99.18。一旦美国政府关门结束，关键数据可能会永远丢失，美联储可能会对12月降息幅度超过预期变得谨慎，导致美国股市和债市同步回调。投资者担心第四季度美国经济放缓、欧盟考虑建立自己的美元储备以及美国总统特朗普支持率下降等因素导致美元指数回调。
在后续的详细研究中，我们以史为鉴，盘点了1971年以来美国市场相对重要的“股债货币”现象。通过构建综合日跌幅指标，细分趋势，对“股债货币三死”时期的分析，总结出六种触发因素：经济环境滞胀、货币政策意外收紧、信心危机。美元、贸易战、金融危机和股市崩盘等外部冲击因素。
一、“股债三杀”的原因
1.1 缺乏美国政府关门数据可能会阻碍美联储削减利率的决定
当地时间11月13日，美国总统特朗普签署了国会参众两院通过的临时联邦拨款法案，结束了历时43天的史上最长联邦政府“停摆”。同日，美国10月CPI报告未按计划发布。白宫表示，这些数据与 10 月份的关键非农业统计数据一样，“可能永远不会公开”。事实上，很多关键数据都处于这种尴尬的境地，因为美国劳工部因政府关门而没有收集数据。 10月份，多项经济活动因政府机构全月“停摆”而受到显着影响。但相关数据的延迟发布使得联邦储备银行我们处于“幕后”的情况，因此很难提供进一步的准确的通胀和就业评估。
因此，在连续两次先发制人的降息之后，大多数美联储官员都变得相对鹰派。 2025年投票委员会主席、圣路易斯联储主席穆萨勒姆表示，由于通胀仍高于美联储2%的目标，政策制定者应对进一步降息保持谨慎。 2025年投票委员会成员、波士顿联储行长柯林斯表示，鉴于通胀居高不下的担忧，短期内进一步降息的障碍“相对较高”。 2025投票委员会成员、芝加哥联储行长古尔斯比表示，联邦政府“关门”继续推迟新联邦经济数据的发布，令他对进一步降息持谨慎态度。堪萨斯联储主席、2025 年投票委员会成员斯科特·施密特在 11 月会议上直接反对降息，理由是担忧增长和投资会给通胀带来上行压力。可见2025年轮换投票委员会的四名成员全部投奔老鹰。此外，克利夫兰联储主席乔治·哈马克（2026年投票委员会成员）表示，美联储应维持利率不变，以继续控制通胀。 2026年投票委员会成员、明尼阿波利斯联储主席尼尔·卡什卡里表示，他不支持美联储早些时候的降息决定，但尚未决定在12月政策会议上采取哪些措施。 2027年投票委员会成员、亚特兰大联储主席博斯蒂克表示，最好保持利率不变，直到有“明确证据”表明通胀回到2%的目标。根据CME的FedWatch工具，美联储12月降息的概率已降至50%左右，而一周前为70%，Janua之前预期为90%里。明年 1 月利率仍有 30% 的可能性保持在当前水平。
1.2 多重原因导致美元指数同时下跌
鹰派的美联储通常会导致美国股市和债券市场的调整，但加息的预期往往也会推高美元指数。不过，例外的是11月13日美元指数也出现下跌。原因如下：首先，市场担心第四季度美国经济放缓。特朗普总统表示，美国政府“关门”将造成 1.5 万亿美元的损失。他表示，准确计算总损失需要数周甚至数月的时间。国际货币基金组织（IMF）发言人表示，该机构注意到美国经济疲软的迹象，美国经济在一定程度上受到政府关门的打击。美国第四季度GDP增速预计将低于IMF此前预测的1.9%。国会预算O办公室表示，“停摆”可能会使第四季度的经济增长下降最多2个百分点。
其次，欧洲官员正在探索建立自己的美元储备基金的可能性。据媒体11月13日援引五位知情人士的话报道，欧洲金融稳定当局正在讨论是否通过整合特朗普政府领导下的美国境外央行持有的美元储备来创建美联储金融支持机制的替代方案，以减少对美国的依赖。他们担心特朗普政府可能会利用美联储当前的金融支持机制作为武器，尤其是在鲍威尔明年五月卸任之后。近年来，世界各国央行越来越关注美元储备体系，导致黄金等贵金属价格上涨。
三、特朗普总统支持率持续上升s 拒绝。特朗普总统的支持率近期不断下降。上周，民主党“压倒”了三场竞争最激烈的地方竞选，包括新泽西州和弗吉尼亚州的州长竞选，以及备受关注的纽约市长竞选。为了挽回民意，特朗普总统最近提议用关税收入向美国人派发2000美元的“红利”。但这一计划的可行性遭到专家质疑，进一步凸显美国财年可持续性的弱点。
综合来看，我们认为，美联储意外的紧缩政策是此次“股债货币三重死亡”的主要推手，而其他外部因素则简单地同时造成了美元汇率的贬值。从历史上看，这类似于1994年、2013年和2022年的一些情景，但不同于更严重的“行动、债券和货币之间的三重死亡”（贸易战+美元配置）今年四月互惠关税期间发生的危机）。预计后续影响有限。
2、回顾美国历史上的“股票、债券、货币三杀”
2.1 历史上每天股票、债券、货币的“三重死亡”
如何决断股票、债券、货币的日常“三杀”。它平均美国三大股指（标准普尔 500 指数、纳斯达克指数和道琼斯工业平均指数）的每日收益和损失。如果当日美元指数较前一交易日下跌，且10年期美国国债收益率较前一交易日上升，则该日被视为“三消股票/债券交易”交易日。
定量衡量股票、债券、货币“三大”日常杀手的严重程度。我们标准化了三大股指的每日平均汇率、美国10年期国债收益率的每日变化以及每日汇率美元指数中的汇率（即减去每个样本的前期平均值并除以标准差），然后计算股票、债券和货币标准汇率的算术平均值，以计算“股票的每日比较跌幅”，以此来衡量“股票、债券和货币三重死亡”的整体严重程度。如果跌幅超过一个标准差，这一天就被视为“股票、债券和货币的严重三重死亡”交易日。
将1971年2月以来的所有交易日加起来，在大约14000个交易日中，共有1296个“股债货币三重死亡”事件（占9.1%），其中共有218天（1.5%）被确定为“股票债券货币严重三重死亡”，这意味着美国平均发生1起严重三重死亡事件。我们每66个交易日进行一次“股票、债券、货币三重剔除”是的（大约四分之一）。
据历史统计，1970年至1990年是美国“股票、债券、货币三杀”高密度发生的时期。在20世纪70年代、1980年代和1990年代，这种现象平均每年分别发生31次、29次和33次。进入新世纪以来，美国股票、债券、货币“三死”交易日数大幅减少。 2000年代和2010年代平均每年分别发生17次和12次，2020年至2024年平均每年发生16次。不过，2025年，美国“股债汇三死”交易日数量将增加，截至11月13日，已发生18次（年化统计为19次）。尤其是“股票、债券、交易所三起严重死亡事件”已发生五次，而从2023年到2024年，三起严重谋杀案的记录为破碎的。
2.2 “股债汇三杀”历史走势
虽然单个交易日“股债汇三跌”对市场的影响还不够大，但历史上“股债汇三跌”的趋势很长，短则一周，短则一个季度。为此，我们整理了1971年以来美国出现的股票、债券和汇率的主要“三死”区间（见表1）。主要标准是： 1) 持续至少一周。 2）股票、债券、汇率都在这个区间内，没有明显的反弹。 3）区间内最大周跌幅较大、持续时间较长或涉及重大历史事件（至少满足三个条件之一）；周跌幅是指股票、债券连续五个交易日每日跌幅之和。
据统计，自1971年以来，美国累计发生23起趋势型“股债货币三重死亡”事件。最长、最集中的时期发生在1977年9月至1978年10月期间，13个月内出现了4次“股票、债券、货币三重死亡”走势。其中，1977年12月至次年2月的“股债汇三跌”持续了83天，主要是经济环境滞胀所致。周波动率最高的“股债货币三重死”，发生在1987年10月股市大崩盘期间，最大周跌幅达9.77个标准差，仅标普500指数就下跌了30.1%，也是股市跌幅最大的股债货币“三杀”之一。规模最大，也发生在1987年。2017年4月至5月同年，受日美贸易战影响，美国10年期国债收益率在45个交易日内飙升138个基点。美元最大跌幅发生在1973年布雷顿森林体系崩溃和水门事件期间，1月至2月和5月至7月分别贬值8.7%和10.7%。 3、“股票、债券、股市三杀”的分类及成因思考。
《股/债/金》对“股市三大杀手”与宏观经济先行指标的关系分析发现，没有任何单一指标是“股债汇三杀”的决定因素。从历史上看，美国GDP增长、衰退周期与“股债外币”之间并不存在绝对的对应关系，高通胀和美联储紧缩周期与“股债外币”联系最为密切。l 政策和事件也会引发“外国股票、债券和货币”。我们总结了几种能够引发“股票、债券、货币三大杀手”的原因。
3.1 滞胀经济环境
滞胀是指经济停滞和高通胀。这是2000年代两次石油危机期间世界经济的典型特征。在随后的经济发展过程中，由于宏观经济理论的进步和货币政策框架的完善而逐渐衰退，但在较短的经济周期中仍然偶尔出现。从原则上看，滞胀往往意味着“股票和债券的双重死亡”，因为经济危机往往会导致股市崩盘，而通胀环境又不利于债券。此时货币政策滞后于通胀曲线，本国货币购买力下降，其他国家货币走弱，造成“股票三重死亡”。债券和货币。”
滞胀是 20 世纪 70 年代美国大多数“股票、债券和汇率崩盘”的主要原因。相关时期包括1974年第一次石油危机、1977-1978年“第二次滞胀”和第二次石油危机。此外，1990年伊拉克战争爆发时，滞胀导致“股票、债券、货币三重死亡”。
滞胀引发的股票、债券、货币“三死”各有特点。由于滞胀的通胀周期较长，滞胀造成的股票、债券、货币的“三死”往往会延长。例如，1977年至1978年，“股、债、货币三杀”集中、密集，导致股票、货币、债市长期累计下跌。
3.2 货币政策意外调整
经过20世纪70年代的大滞胀之后，宏观经济理论取得了长足的进步，成为重要的经济理论。货币政策框架不断完善。以保罗·沃尔克为首的政策制定者主张采取严格的货币政策来对抗通货膨胀。理论上，收紧货币政策会导致股票和债券市场下跌，但随着利率上升，货币市场应该会继续上涨。因此，虽然历史上大多数时期的超紧货币政策只导致了“股票和债券的双死”，但可能有两个例外演变成“股票、债券和汇率的三重死亡”。其次，意外的紧缩政策公布后股市和债市下跌，但同时其他国家也实施了比美国更严格的政策，导致美元对其他货币贬值，造成“股债三死”。
第一种情况发生在 1981 年 8 月和 9 月初，当时正值著名的“Vo 时刻”的最后阶段。面对1970年代末的大滞胀，1979年7月上台的保罗·沃尔克开始实施严格的政策。但随后美国通胀率再次上升，沃尔克政府领导下的美联储开始新的紧缩政策。1980年末美联储利率升至20%的高位。1981年上半年美国经济短暂摆脱衰退后，第三季度经济预期开始大幅下滑，此前，美元指数在经历了几年的高利率之后，持续上涨至114上方，我们看到经济放缓预期下的美元大幅贬值，加上高利率结束导致股市和债市的持续回调，造成了“股债货币三死”。
第二种情况会发生在1994年、2013年和2022年等时期。其中，有两个“库存三重死亡”“债外币”事件发生在1994年2-3月和8-9月，恰逢美国经济复苏，美联储开始加息，股市和债市下跌。但与此同时，德国马克和日元上涨，美元指数下跌。2013年也存在类似情况。当时美联储主席伯南克提出缩减QE，引发股市和债市恐慌。然而，欧洲央行银行仍在缩减资产负债表，导致美元指数下跌。2022年12月，美联储继续加息，导致股市和债市回调，但恰逢日本YCC政策更加激进收紧，导致美元走弱。
$3.3 信心危机
美元信心危机的主要触发因素是外汇市场，随后蔓延至全球各地。o 股票和债券市场。历史上，美元信心危机引发的股票、债券和货币的三年危机主要集中在1971年至1973年间。自1971年8月美元与黄金脱钩、1973年2月布雷顿森林体系崩溃以及同年6月“水门”丑闻升级引发全球性美元信心危机，导致美元走弱。兑换美元并将其以美元形式发送到上市股票和债券市场。
美元信心危机对货币市场产生了重大影响。例如，1973年2月布雷顿森林体系崩溃时，美元指数在28个交易日内下跌了8.7%。同年6月，美元指数在19个交易日内再次下跌6.9%。汇率下跌对股票市场影响较大，但债市下跌相对渐进，且较为缓慢。与滞胀和货币紧缩政策引发的股票、债券、货币“三杀”截然不同。
3.4 贸易战
贸易战可能会造成股票、债券和货币的“三杀”局面。基本上，贸易战削弱了经济增长前景，损害了上市的出口相关公司，这往往会导致股市下跌。同时，贸易战的关税成本将提升通胀预期，导致利率上升、债券下跌。最后，汇率作为贸易战的武器之一，也往往会导致竞争性贬值。
1987年的日美芯片大战是贸易战炸毁市场的经典案例。 1987年4月6日至5月20日的一个半月里，标准普尔500指数下跌7.9%，10年期国债收益率下跌138个基点。美元指数也下跌。下跌2.4%。 2019年4月17日：美国贸易代表办公室正式宣布征收关税对日本电视、电脑和其他电子产品征收总计 3 亿美元的 100% 惩罚性关税。 4月18日，美国海关在洛杉矶港没收了价值8000万美元的电视机。 5月27日，美国国防部透露，日本东芝公司向苏联出售可用于加工核潜艇螺旋桨的数控机床，违反了管制协议。一系列事件的不断升级导致美国股市和汇市出现回调。与此同时，经济复苏周期和通胀担忧导致美联储于同年4月30日和5月22日合计加息75个基点，幅度是预期的两倍，导致债券市场崩溃，造成“股-债-货币三重死亡”。
2025年特朗普总统“互征关税”引发的贸易战也将导致“股票、债券、货币三重死亡”。米努希莱表示，随着大量低息政府债务将于2025年到期，特朗普总统迫切需要降低市场利率，以避免新增债务成本上升和财政平衡进一步恶化。然而，贸易战会增加进口商品的成本，导致通货膨胀，也会使经济陷入衰退，造成滞胀。面对高通胀和经济放缓的预期，美联储选择了强硬应对，一再推迟降息预期。互惠关税政策出台后，受经济衰退和货币调整的双重压力，美国股市和债市大幅下跌。另一方面，美元出现信任危机，“美国经济例外论”受到质疑，市场对美元及相关资产的信心下降。美联储独立性遭质疑市场随时有关于海湖庄园美债处置协议的传闻不断，市场对美元资产的担忧有所增加。
3.5 金融危机或股市崩盘
金融危机和股市崩盘通常是由股市大幅下跌引起的，并传导到债券和货币市场。造成金融危机和股市崩盘的因素有很多，比如股票泡沫、房地产泡沫的破灭等。预期经济下滑而紧急改变宽松的货币政策可能会导致债券价格上涨，但在最关键的时刻，会导致危机初期债券市场的下跌，因为风险传染迫使投资者抛售债券以换取流动性。在货币市场上，如果危机的根源在美国，可能会导致资金撤离和美元贬值。从历史的角度来看，“旅行”“股票、债券和股市的死亡”出现在1987年股市崩盘、1999年互联网泡沫破灭和2008年次贷危机前夕。
1987年8月，美国股市进入1982年以来连续第五次牛市，累计涨幅超过200%，出现严重泡沫。与此同时，美国经济仍在承受美日贸易战和美联储加息的负面影响。 8月下旬创出历史新高后，美股开始逐步反转，美国国债收益率持续走高。美国股市从10月6日开始加速下跌，最后一次大幅下跌“黑色星期一”发生在10月19日。道琼斯工业平均指数单日下跌22.6%，标普500指数下跌20.5%。风险转移到外汇市场、美元指数上。 9月30日至10月1日也下跌3.3%9. 股票、债券和汇率的每周累计跌幅达到 9.7 个标准差的历史新高。
1999年7月，美国股市正处于互联网泡沫破灭前的最高点，但高估值带来的市场价差开始引起股指大幅波动。 7月至10月，美股出现反复、明显的下跌调整，美国国债收益率因美联储1999年6月启动的加息周期而持续震荡上行，最终股市调整波及外汇市场。尽管美元在1995年至2001年间经历了强势周期，但在上述股市调整期间也经历了多次下跌，导致多次短期“股债市场三重死亡”。
2008年的“股、债、汇三重死”，恰逢美国经济爆发引发的次贷危机。在美联储加息周期中消除泡沫。同年9月是次贷危机扩大为全球金融危机的重大转折点。 9月7日，美国各州政府宣布房地美和9月12日美林收购美国银行； 9月15日，雷曼兄弟破产； 9月18日，美联储紧急降息； 9月21日，高盛和摩根士丹利成为银行控股公司。 9月12日至23日8个交易日，市场大幅波动，标普500指数下跌5.1%，美元指数下跌3.9%，美国10年期国债收益率上涨11个百分点。股票和债券每周跌幅合计标准差为 4.8。
3.6 其他影响的外部因素
除了上述原因外，其他外部因素也可能导致股市“三重死亡”。最著名的一些事件包括2001年9月11日的袭击和2020年的冠状病毒爆发。从原则上看，美国外生经济因素的影响很可能导致市场流动性因恐慌而收缩，从而可能在短期内造成“股票、债券和货币的三重死亡”。但这些短期事件通常会在当局救市后逆转。例如，“股票、债券和货币三重死亡”。 9/11事件中的“股债汇”只持续了6个工作日。虽然短期波动较大，但在同年9月至12月美联储连续四次降息后，市场信心迅速恢复。
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